一、伟测科技：伴随IC设计产业崛起的大陆第三方测试服务商

1.1、中国大陆领先的第三方集成电路检测服务商

公司的主营业务收入主要来自晶圆测试（CP）平台和成品测试（FT）平台。2022 年， CP 平台实现营收 4.22 亿元，占比为 57.57%；FT 平台实现营收 2.80 亿元，占比为 38.26%。毛利方面，2022 年，CP 平台实现毛利 2.38 亿元，占比为 66.98%；FT 平台 实现毛利 1.03 亿元，占比 29.05%。CP 晶圆测试业务仍然是公司毛利的主要来源。

根据 Wind 的数据，截至 2022 年 10 月 26 日，公司的控股股东上海蕊测半导体持有公司 31%的股份，骈文胜持有上海蕊测半导体 51.54%的股份，为公司的实际控制人。公司的 核心团队均深耕集成电路行业二十余年，公司管理团队主要成员曾先后任职于摩托罗拉、 日月光和长电科技等全球知名的半导体企业或封测龙头，从事测试业务技术研发和管理 工作。创始人及核心管理团队产业经验丰富，我们看好公司团队的创新及发展潜力。

(资料图)

1.2、公司运营情况良好，业绩快速成长盈利能力持续提升

根据公司公告，2022年公司全年实现营收7.33亿元，同比+48.64%；归母净利润为2.43 亿元，同比+84.09%，公司利润增速快于收入增速，盈利能力持续提升。2019~2022，公司应收账款周转天数分别为 113.67、106.87、71.16 和 88.83 天，公司 近年来持续开展应收账款管理和催收工作，加强了应收账款的管理，公司回款速度加快， 应收账款周转天数较前两年有所下降。2019~2022，期间费用率分别为 37.65%、28.84%、19.44%和 21.07%。2019~2020 年， 公司的管理和研发费用相对较高，主要系股份支付的影响。2021 年起，公司期间费用随 业务体量逐年上涨，但随着规模效应逐步显现，期间费用率整体呈下降趋势。

研发投入方面，2022 年公司进一步加大研发投入，研发支出达到了 6919.39 万元，同比 增长 44.93%，公司研发团队进一步加强中高端芯片测试方案的研发，为满足中高端测试 方案需求以及提升测试效率，公司增加研发用高端新一代测试机台的投入。研发费用占 营收比重为 9.44%，2022 年公司重点研发方向为车规级、工业类、大容量存储器及高算力、复杂的 SoC 芯片的测试，研发成果投入生产将为公司的成长注入新动能，有利于公 司保持行业领先的技术优势。专利方面，2022 年公司新获得了发明专利 7 项、实用新型 专利 33 项、软件著作权 19 项。截至 2022 年末，公司累计获得发明专利 13 项、实用新 型专利 59 项、软件著作 23 项。

二、半导体产业链进一步细分，第三方测试市场一片蓝海

2.1、半导体测试是半导体设计、制造和封测中的重要环节

集成电路产业链包括芯片设计、晶圆制造、芯片封装和测试等环节，各个细分环节目前 都已经发展成为独立的子行业。按照集成电路产品的生产制造过程进行划分，IC 设计行 业是集成电路行业的上游。IC 设计企业设计产品方案，通过代工方式由晶圆代工厂 Foundry、封装厂商和测试厂商完成芯片的制造、封装和测试，然后将芯片产成品作为 元器件销售给电子设备制造厂商。集成电路测试服务行业上游的测试机、探针台等设备主要由美国、日本的海外设备厂商 垄断。测试服务厂家主要分为两类：1）封测厂自有测试产线；2）专业的第三方测试公 司。芯片设计厂商是芯片测试服务行业的主要客户，以 SoC/MCU/FPGA 等设计行业为 主。早期的 IC 设计公司会将订单直接下达至封测厂，再由封测厂外包至第三方的集成电 路测试公司，随后逐步演进为 IC 设计公司直接下订单至第三方测试公司。

晶圆测试（Chip Probing），简称 CP，是指通过探针台和测试机的配合使用，对晶圆上的裸芯片（gross die）进行功能和电学性能参数的测试。测试过程主要为：探针台将晶 圆逐片传送至测试位置，芯片端点通过探针、专用连接线与测试机的功能模块进行连接， 测试机对芯片施加输入信号并采集输出信号，以判断芯片功能和性能是否达到设计规范 要求。对裸片的测试结果通过通信接口传送至探针台，探针台会根据相应的信息对芯片 进行打点标记，形成晶圆的 Mapping，即晶圆的电性能测试结果。CP测试设备主要由支 架、测试机、探针台、探针卡等部件组成。CP 测试会统计出晶圆上的芯片合格率、不合 格芯片的确切位置和各类形式的良率等，可用于指导芯片设计和晶圆制造的工艺改进。

芯片成品测试（Final Test），简称 FT，FT 测试是在芯片封装后按照测试规范对电路成品 进行全面的电路性能检测，目的是挑选出合格的成品芯片，保障芯片在任何环境下都可 以维持设计规格书上所预期的功能及性能。通过分选机和测试机配合使用，测试过程主 要为：分选机将被测芯片逐个传送至测试工位，被测芯片的引脚通过测试工位上的基座、 专用连接线与测试机的功能模块进行连接，测试机对芯片施加输入信号并采集输出信号， 判断芯片功能和性能是否达到设计规范要求。测试结果通过通信接口传送至分选机，分 选机据此对被测芯片进行标记、分选、收料或编带。FT 测试系统通常由支架、测试机、 分选机、测试板和测试座组成。FT 测试环节的数据可以用于指导封装环节的工艺改进。

CP 测试的主要目的在于挑出坏的裸片，减少后续的封装和 FT 测试成本；FT 测试的主要 目的确保芯片符合交付要求，避免将不合格的芯片交付给下游用户。相比于 FT 测试， CP 测试技术要求更高，难度更大。芯片在完成封装后处于良好的保护状态，体积也较晶 圆状态的裸片增加几倍至数十倍，因此 FT 测试对洁净等级和作业精细程度的要求较 CP 测试低一个级别，但测试作业的工作量和人员用工量更大。CP 测试和 FT 测试在确保芯 片良率、控制生产成本、指导 IC 设计和生产工艺改进等方面都起到了至关重要的作用。

2.2、半导体产业链复苏缓慢，自主可控创造新需求

2023 年全球半导体市场的下滑不可避免，下降的严重程度取决于 2023 年需求的复苏何 时开始。Gartner、IC Insights、WSTS 和 EY 预计下降幅度在 3%-5%之间，全球半导体 市场或将从 2Q2023 开始复苏。Objective Analysis 的预测较为悲观，预计 2023 年半导 体市场规模将下降 19%，其中 DRAM 市场将下降 45%，主要原因是终端市场的需求缓 慢增长。 Semiconductor Intelligence 预测 2023 年全球半导体市场将下滑 12%，假设 2Q2023 市 场将开始缓慢复苏，大部分下游的库存去化调整会在2Q2023之前得到解决。尽管PC和 智能手机的出货量仍会下降，但 2023 年的下滑速度将显著低于 2022 年。我们认为需求 持续强劲的汽车电子市场和光伏储能等新能源领域的增长将有助于半导体市场的复苏， 2023 年全球经济衰退的风险正逐步降低，预计 2024 年半导体市场会持续复苏。

根据中国半导体行业协会集成电路设计分会（CSIA）的数据，2022 国内的半导体设计 行业销售预计为 5345.7 亿元，较 2021 年的 4586.9 亿元增长了 16.5%，增速较上一年同 期降低了 3.6 个 pcts，2022 年全年实现销售约为 787.4 亿美元（按美元与人民币 1:6.8 的平均汇率）。根据 CSIA 的预测，国内的集成电路设计行业将于 2026 年突破万亿元的 市场规模，2022~2026 年期间年均复合增速达 20.78%。

根据 CSIA 的数据，长三角地区的 IC 设计业销售额从 2021 年的 2383.3 亿元增长至 2022 年的 2959.7，同比+24.2%。珠江三角洲、京津环渤海和中西部地区的 IC 设计业销售额 2022年分别同比+3.5%、+4%和+49%，全国的IC设计行业2022年同比增长了19.1%。 从国内各区域的发展态势来看，长三角地区的集成电路设计业的销售占比是最高的，同 比增速也领先于全国平均水平。根据中国台湾工研院的数据，集成电路测试成本约占设计营收的 6%~8%，假设取中值 7%，结合 CSIA 关于我国 IC 设计行业的销售收入数据测算，2021 年，我国集成电路测 试市场规模为 316 亿元，较 2020 年同比增长 19%。根据公司招股说明书的数据，预计 2025 年全球测试服务市场将达到 1094 亿元，其中，中国的半导体测试服务市场将达到 550 亿元，占比 50.3%。

自美国对中国半导体产业链的制裁力度进一步加大，为保障半导体测试服务供应的自主 可控，大陆的 IC 设计公司开始大力扶持内资的第三方测试服务供应商，加速国产替代进 程。以紫光展锐、兆易创新、北京君正等为代表的中国大陆高端芯片设计公司有望回流 的高端存量芯片测试需求量巨大。行业需求高增长叠加高端芯片测试需求自主可控，中 国大陆的半导体测试厂商迎来发展良机。

国内的封装行业起步较早，通过多年的积累涌现出一批像长电科技、通富微电和华天科 技等具备国际竞争力的龙头企业。目前中国的半导体测试市场仍由封测一体厂商主导， 内资的第三方独立测试企业正加速追赶。在高端芯片专业测试需求不断扩大的背景下， 封测厂逐渐面临测试产能结构性失衡和测试方案开发能力不足的问题，而独立第三方测 试厂商凭借专业的技术水平和高效的服务速度，不断提高在测试市场的影响力。

2.3、中国台湾第三方测试龙头开辟发展路径

第三方测试企业顺应产业分工细化的趋势，行业增长势头良好。京元电子成立于 1987 年， 是台资的独立第三方测试领军企业。京元电子的主营业务为半导体产品的封装测试业务， 根据 Wind 的数据，京元电子的营收从 2012 年的 145.23 亿新台币增长到 2022 年的 367.82 亿新台币，营收的复合增速为 8.4%。近年来，京元电子的营收规模不断上升， 且保持相对较高的增速，我们认为主要是第三方测试的业务模式顺应半导体产业分工细 化的发展趋势，第三方测试企业相较于半导体行业内的其他竞争者具有独立可观、专业 高效、服务面广、单位成本低等优势，因此我们认为第三方测试行业具有良好的成长性。

京元电子 2022年的单季度毛利率保持在相对较高的水平，主要系车用、信息处理、工业 及军事等下游应用同比增长幅度较高，而消费领域同比下降，产品的应用结构变化所致。 从京元电子的月度营收来看，2022 年下半年京元电子的单月营业收入由同比增长转为同 比下降，且下滑的趋势延续至 2023 年 3 月。2022 年集成电路行业周期下行，受下游消 费电子需求疲弱的影响，京元电子的稼动率较上一年略有降低，根据京元电子的公司公 告，近三年京元电子的稼动率仍稳定在 62%~64%。

从下游客户来看，IC 设计公司是集成电路测试行业最大的需求方，在 Fabless 模式下， IC 设计公司专注于芯片设计，自身不具备制造、封装和测试的能力，因此需要选择封测一体企业或独立的第三方测试企业来完成晶圆和芯片成品的测试需求。封测厂也是半导 体测试服务的需求方。封装是“封测一体厂商”最核心的业务，测试是第二大业务，随着 先进封装制程的资金投入越来越大以及测试技术难度的提升，封测厂将测试业务外包给 第三方测试企业的比例逐步提升。

IDM企业覆盖芯片设计、制造、封装、测试全流程， IDM公司的封测产能一般不对外，测试产能全部服务于内部设计和制造的产品，但随着 行业竞争加剧以及先进制程的资本支出急剧上升，为专注于设计和制造等核心环节， IDM企业有意减少封测环节的投资，将部分测试需求外包给封测一体企业、 独立第三方 测试企业来完成。晶圆代工厂为服务内部产能，通常会配备少量晶圆测试产能，一旦测 试需求超过晶圆代工厂负荷，晶圆代工厂就会将测试外包给独立的第三方测试企业或封 测厂完成。从京元电子官网公布的下游客户结构来看，京元电子 76%的营收来自IC设计公司，IDM客户占比为22%，而晶圆代工厂的收入占比仅为2%。

京元电子作为全球最大的专业第三方测试厂商，全球排名前 50 的半导体公司中有 54% 为其客户。存储 IC 厂商华邦电子、旺宏电子、晶豪科技，驱动 IC 厂商联咏，国际大厂 英特尔、英伟达、意法半导体、恩智浦等均为京元电子的客户。据京元电子公告，京元 电子最大的客户为联发科，2020~2021 年联发科占京元电子营收均超 10%。联发科的营 业收入从 2019 年的 572.71 亿元增长至 2021 年的 1,137.28 亿元，期间复合增速为 28.84%，联发科业务规模的迅速成长带动了京元电子的业务增长。

从营收规模上来看，中国台湾地区的第三方测试企业遥遥领先于内资的三家上市公司， 但独立第三方测试的台资巨头在大陆地区的业务进展速度较慢，为内资厂商创造了追赶 的机会。以公司、利扬芯片和华岭股份为代表的内资企业正通过加大技术研发，缩小与 中国台湾地区巨头的技术差距，利用内资企业贴近客户的地缘优势、高效率的服务优势 和自主可控的背景优势，获得中国大陆半导体行业优质客户的认可，赢得了更多的发展 空间和发展机会。

三、高端化和就近布局铸就公司核心竞争优势

3.1、核心技术和产能双向布局，为客户提供高端可靠的测试平台

集成电路测试行业具有技术密集型的特征，技术创新能力是公司的核心竞争力。测试服 务所需的技术含量较高，在测试方案开发能力、测试技术水平以及生产自动化程度三个 方面均具备相对较高的门槛。技术研发重点在测试程序和测试方案开发，测试开发方面， 公司先后突破了 6~14纳米先进制程芯片、5G射频芯片、高性能 CPU芯片、高性能计算 芯片、FPGA 芯片、复杂 SoC 芯片等各类高端芯片的测试工艺难点，成功实现国产替代。 在内资的第三方测试厂商中，公司作为以 CP 晶圆测试起家的企业，最高 Pin 数优于利扬 芯片和华岭股份。在晶圆尺寸、测试温度范围、封装尺寸等其他指标上，内资的三家上 市公司也接近全球先进水平。

公司通过将测试作业中积累的技术经验融入 IT 信息系统，自主开发符合行业特点的生产 管理系统，提升测试作业自动化水平；生产自动化方面，公司自主开发的测试生产管理 系统在晶圆测试的预警反馈、良率分析、远程测试控制、生产回溯与质量优化等方面实 现全流程自动化，实现降本增效并大幅减少测试过程中的呆错现象，保证测试服务品质。

得益于我国集成电路行业的快速发展及国产化进程的加速进行，公司近年来主营业务收 入保持高增长。从 CP 测试的收入结构来看，由于公司坚持高端化的发展战略，CP 测试 的高端平台增长趋势更为显著，爱德万 V93000、泰瑞达 J750 等高端测试机台数量的增 加以及产品结构的改善带动了晶圆测试销售单价的提升。FT 测试方面，公司开发了比特 大陆、中兴微电子、兆易创新等一批新客户，为公司在 FT 测试迅速打开了市场，均价相 对较低的中端测试平台收入占比提升以及客户结构的调整拉低了 FT 测试的销售均价。

集成电路测试公司的核心竞争力就是充足的产能规模，在前两年芯片产能持续紧张的背 景下，拥有足够测试产能的企业更容易获得下游客户的重视。公司重视产能规模的扩张， 尤其是在高端芯片测试的产能建设。据公司公告，公司高端测试设备机台的数量行业领 先，已成为大陆高端芯片测试服务的主要供应商。

作为相对重资产的行业，公司拥有后发优势主打高端芯片的测试，设备机台产能利用率 也是影响公司单位成本的重要因素之一，公司凭借贴近下游客户的优势，以产能和技术 优势实现了较高的机台产能利用率。2019~2021 年，公司的 CP 测试和 FT 测试产能利用 率均保持在了 70%~80%，同期的行业龙头京元电子机台稼动率仅维持在了 62%~64%。 公司通过自有资金和 IPO 募投项目投资了无锡伟测及南京伟测的测试产能建设项目，为 公司后续的业务发展进一步拓展空间，尤其是增加了研发用和生产用的高端测试机台的 投入，高端测试产能得到有效扩张。公司 2022 年的固定资产达到了 13.06 亿元，较上一 年同期增加了 83.92%；2022 年公司在建工程为 1.19 亿元，同比增长 8.95%。

从营收规模来看，公司与行业内的可比公司在体量上类似。公司在营收规模上从 2021年 超过了华岭股份和利扬芯片，成为了国内收入体量最大的自主第三方测试企业，并于 2022 年逐步与另外两家同行业公司拉开差距。2022 年各公司的业绩表现开始出现分化，利扬芯片和华岭股份业绩短期承压，收入增速 有所放缓，得益于公司的高端化布局，公司在 2022年前三季度依旧保持了行业领先的较 高增速，京元电子和欣铨在 2022年前三季度营收的同比增速，较前几年保持相对稳定。

从毛利率水平来看，公司与利扬芯片、华岭股份两家可比公司处于相同水平。华岭股份 业务包含了部分军品芯片的检测，所以产品毛利率高于民用量产产品，军品测试业务的 壁垒更高，公司成立时间较短，目前尚未取得相关牌照。利扬芯片 FT 成品测试占比更高， 产品结构对毛利率影响比较大。得益于公司的高端化布局，公司在 FT 测试占比逐步提升 时，毛利率降幅趋于稳定。京元电子得益于下游汽车、工业等领域占比提升，产品应用 结构的变化带动了毛利率的改善。

3.2、与下游合作伙伴并肩成长，助力产业链自主可控

自从美国商务部进一步加大了对中国大陆半导体行业的制裁力度，为保障测试服务供应 的自主可控，中国大陆的 IC 设计公司开始大力扶持内资的第三方测试服务供应商。公司 积极把握行业发展机遇，加大研发投入，重点突破各类高端芯片的测试工艺难点，成为 大陆 IC 设计公司高端芯片测试的国产化替代的主要供应商之一。 公司的技术实力、服务品质、产能规模获得了行业的高度认可，积累了广泛的客户资源。 公司客户数量超过 200 家，客户涵盖芯片设计、制造、封装、IDM 等类型的企业，其中 包含紫光展锐、中兴微电子、晶晨半导体、中颖电子、比特大陆、卓胜微、兆易创新、 普冉半导体、长电科技、中芯国际、北京君正、安路科技、复旦微电子等国内外知名厂 商。公司高端客户的数量及质量在中国大陆的独立第三方测试行业处于领先地位。

2021年，公司来自客户 A 收入的快速上升导致客户集中度略有上升。从公司的客户集中 度来看，不存在下游行业较为分散而公司客户较为集中的情况。根据公司招股说明书披 露的信息，公司与前十大客户均签订了不低于1年的合作协议，公司和主要客户合作关 系稳定，合作的前景良好，业务持续性也较强。以上海、无锡为代表的长三角地区分布着国内最大的集成电路产业集群。利扬芯片分别 在广东东莞和上海嘉定建立了生产基地，华岭股份的生产基地位于上海临港。公司的总 部同样毗邻上海张江集成电路港，同时还分别在无锡、南京设立子公司，更贴近下游市 场，可以快速响应客户需求，从而提供全方位的支持，也便于减少运输成本、缩短供应 周期，有利于产业链上下游的技术沟通和关系维护，极大增强客户粘性。

3.3、积极扩充测试产能，彰显公司发展信心

第三方测试行业属于重资产行业，需要不断投入新设备，IPO 前公司主要通过融资租赁、 银行贷款以及股权融资等方式进行融资，为进一步扩充公司主营业务集成电路测试的产 能，提高公司 CP 测试、FT 测试等服务能力，公司于 2022 年 10 月 26 日在上交所科创 板上市，首次公开发行共募集资金净额 123,717.95 万元，发行新股 2,180.27 万股，发行 价为每股 61.49 元。根据招股说明书对募投资金的运用计划，公司将投入 4.88 亿元用于 无锡伟测半导体科技有限公司集成电路测试产能建设项目，投入 7,366.92 万元用于集成 电路测试研发中心建设项目，并补充流动资金 5,000 万元。

随着公司在行业内知名度的提升，公司现有产能已无法满足客户日益增加的测试需求， 因此公司不断通过自筹资金和引入外部投资、融资的方式，积极扩充产能，以应对客户 对测试服务的需求增量。根据公司招股说明书的测算，公司在无锡的募投项目产能全部 达产将对应 2 亿元左右的年均销售额。

为进一步提升公司的测试产能，全资子公司无锡伟测的产能建设项目（IPO 募投项目） 在 2022年由公司自有资金先行投入，同时公司公告使用超募资金投资了南京伟测的测试 产能建设项目。根据 2022 年年报，公司全资子公司南京伟测于 2022 年 5 月实现量产， 产能在 22 年内有较大幅度的提升，能够满足各类高端客户的测试需求，南京伟测是公司 继上海、无锡生产据点外在长三角地区的另一重要布局，借助南京浦口的集成电路产业 集群的地缘优势，公司积极打造当地晶圆制造、晶圆测试、封装、芯片成品测试的产业 链闭环。无锡伟测及南京伟测的扩产项目为公司后续发展提供产能的支撑，尤其是高端 测试产能的扩张，既满足了高端客户的测试需求，又进一步提高了公司的客户质量及盈 利能力。

四、盈利预测

预测 23~25 年公司营收分别为 9.72/14.57/20.98 亿元，同比+32.62%/+49.85%/+44.03%。主营业务收入预测：根据 CSIA 的预测，预计 22~26 年国内集成电路设计业市场规模的 复合增速约 20%，以中国台湾京元电子为例，下游大客户联发科（为 IC 设计公司）的业 绩快速增长带动了京元电子的成长，IC 设计公司是集成电路测试行业最大的需求方，我 们认为公司作为大陆领先的第三方测试服务商将率先受益。根据 Gartner 的数据，预测 2021~2025 年全球和中国测试市场复合增速分别为 4.17%和 12.89%，国内集成电路测 试市场增速快于全球市场平均增速，叠加国产化持续推进，公司上市后产能得到进一步 扩充。

我们预计 CP 测试业务营收在 2023~2025 年同比增速为 29.38%、42.78%和 42.80%，预计 2023~2025 年公司 CP 测试收入分别为 5.46、7.80 和 11.13 亿元；公司 坚持高端化发展战略，测试方案先后突破了 6~14 纳米先进制程芯片、5G 射频芯片、高 性能 CPU 芯片、高性能计算芯片、FPGA 芯片、复杂 SoC 芯片等各类高端芯片的测试 工艺难点，随着国内芯片设计厂商的加速成长，公司在无锡、南京两地积极扩充产能以 应对 FT 测试的客户需求增长，预计 2023~2025 年 FT 测试服务收入分别为 3.88、6.31 和 9.30 亿元。

毛利率方面：2022 年半导体行业处于下行周期，公司 CP 测试定位中高端市场，晶圆测 试需求较为明确，毛利率保持相对稳定。1Q2023 行业复苏迹象不明显，我们认为公司 会牺牲部分毛利率以保证营收规模的增长，预计 2023~2025 年 CP 测试业务的毛利率分 别为 55.00%、58.27%和 58.68%；伴随业务量的提升，FT 业务呈现规模效应，但中端 FT 占比较高、毛利率较低，拉低了整体 FT 测试的毛利率水平。随着 2024年行业需求回 暖，我们认为公司 FT 测试的毛利率也将逐步修复，预计 2023~2025 年 FT 测试毛利率 分别为 34.28%/37.48%/39.90%。

关键费用假设：2019~2021 年，公司期间费用率分别为 37.65%/28.85%/19.44%， 19~20 年公司期间费用率相对较高，主要系公司前期研发投入力度较大以及股份支付的 影响，未来随着公司业务持续放量，规模效应将越发显著。2022 年，公司期间费用率略 有上升，达到了 21.07%，我们认为未来公司销售费用率和管理费用率将略有下降，预计 2023~2025 年，销售费用率和管理费用率分别为 2.10%/1.85%/1.90%和 4.20%/3.30%/3.70%。为保持公司在高端测试领域的技术优势，我们预计未来公司的研 发费用率将相对稳定，预计2023~2025年公司的研发费用率分别为9.50%/9.10%/9.60%。 预测 2023~2025年公司分别实现归母净利润 2.57、4.56、6.05亿元，同比增长 5.59%、 77.45%、32.61%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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